來源：國元期貨研究

核心觀點：中性。2024/25榨季巴西食糖庫存偏低，但是目前巴西南部截至到12月上半月的累計產糖量好於市場預期，是否會觸發巴西榨季末期的低庫存風險有待跟蹤。隨著糖漿質量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季產糖量向4000萬噸的靠攏，鄭糖遠月將承壓運行。目前市場有消息稱，廣西食糖產量有不及預期的可能，近期鄭糖在原糖下跌的拖累下，急跌之後有小幅反彈的可能。

國外供需格局：中性。1）UNICA協會公布的巴西2024年12月上半月產糖數據又上修了巴西的累計產糖量，截至12月上半月累計產糖量為3971.1萬噸，超過了近6個榨季的同期平均產糖量。2）新季泰國食糖產量預計在1100萬-1150萬噸。由於種植木薯收益下降，泰國新季甘蔗種植麵積增幅可觀。目前，泰國甘蔗總體長勢較好，預計甘蔗總體單產提升20%，新季蔗產量在1億噸左右，甘蔗出糖率為11.27%，食糖產量為1150萬噸。3）印度ISMA協會表示，由於單產下降，截至2024年12月底，印度食糖產量同比下降15.5%。

國內供需格局：中性。2024/25年度國內食糖產量預計顯著回升，或達到1100萬噸之上。臨近春節，12月我國食糖產銷雙增。

進口利潤：中性偏空。近期配額內外進口利潤回升幅度明顯。

基差：偏空。基差後期有先升後降可能。

一、行情回顧

近期國際原糖價格出現了急跌，直逼18美分/磅，帶動了鄭糖的破位，跌破近一個月的低點，技術上下跌形態明顯，頭肩頂形態成立，後期仍有下跌空間。

國際市場有消息稱印度2024/25榨季產糖量有可能下降至2650萬噸，但印度政府宣稱2024/25榨季有出口可能，市場多空言論博弈，可信度存疑；國內方麵，廣西12月以來降水偏少，幹旱明顯，市場有消息稱廣西2024/25榨季產量增幅不及預期，最終有可能比之前預估的減少40萬噸，可能會使得鄭糖在近期急跌之後出現小幅反彈。後續接下來市場將關注的是巴西2025/26榨季的食糖產量的預期以及3月的時候巴西食糖庫存是否緊張的問題，由於11月之後巴西降水改善很明顯，且2025年1-3月份有拉尼娜現象發生，巴西2025/26榨季食糖產量大概率是好於2024/25榨季的，但是目前巴西原糖庫存650萬噸左右，若按照一個月出口100萬噸加上國內消費80萬噸，目前巴西原糖庫存能否堅持到3月底尚存疑。

二、全球供需格局分析

2.1 巴西食糖出口量

巴西對外貿易秘書處公布的出口數據顯示，巴西2024年出口糖和糖蜜3823.8萬噸，為2012年以來的最高值；較2023的3507.7萬噸增加316.1萬噸，增幅9.01%；其中，2024年12月出口糖和糖蜜283.62萬噸，較上年同期減少95.63萬噸，降幅25.22%，但仍為曆史同期高位水平。

航運機構Williams發布的數據顯示，截至1月8日當周，巴西港口等待裝運食糖的船隻數量為29艘，此前一周為33艘。港口等待裝運的食糖數量為108.33萬噸，此前一周為118.19萬噸，環比減少9.86萬噸，降幅8.34%。桑托斯港等待出口的食糖數量為61.2萬噸，帕拉納瓜港等待出口的食糖數量為31.17萬噸。

2.2 原糖淨多倉四周以來首增

因三個最大產糖邦的甘蔗單產下降，市場對印度新榨季糖總產量預期有所減少，但巴西榨季末期有利的降雨條件使得其供應前景改善，且泰國方麵增產預期穩定，國際糖價再度聚焦於各主產國產量預期的博弈。據CFTC公布的最新周度持倉報告顯示，截止1月7日當周，對衝基金及大型投機客持有的原糖淨多頭倉位為49827手，較之前一周增加4708手，為四周以來首增。多頭持倉為232677手，較之前一周增加3911手，空頭持倉為182850手，較之前一周減少797手。

2.3⠠印度2024/25榨季出口難度較大

2024/25榨季截至2024年12月31日，印度共有493家糖廠開榨，累計壓榨了約1.1億噸甘蔗產糖951萬噸。上榨季同期已有518家糖廠開榨，累計壓榨甘蔗1.23億噸，產糖1128萬噸。本季的產糖率低於上一榨季，截至2024年12月31日的平均產糖率為8.68%，而上榨季同期為9.17%。印度生產進度落後的情況下，2025年出口的實現存在較大難度。

三、國內白糖供需格局分析

3.1 國內食糖充裕，庫存高企

截至2024年12月底，蔗區除了雲南以及海南外，其他省（區）糖廠均已開始生產，全國進入壓榨高峰期。甜菜糖廠已有3家停機，大麵積停機預計在春節前後。截至2024年12月底，全國共生產食糖440.34萬噸，同比增加120.83萬噸，增幅37.82%；全國累計銷售食糖249.94萬噸，同比增加80.12萬噸，增幅47.18%；累計銷糖率56.76%，同比加快3.61個百分點。其中12月份單月產糖303.55萬噸，同比增加73.04萬噸；單月銷糖189.04萬噸，同比增加51.22萬噸。截至2024年12月底，我國食糖工業庫存190.4萬噸，同比增加40.71萬噸，目前我國食糖工業庫存處於近二十年的絕對高位。

3.2 原糖急劇下跌打開了國內配額內外進口利潤空間

3.3 廣西南寧白糖基差後期有先升後降可能

四、後市展望

國際市場有消息稱印度2024/25榨季產糖量有可能下降至2650萬噸，但印度政府宣稱2024/25榨季有出口可能，市場多空言論博弈，可信度存疑；國內方麵，國內糖市在糖漿、預拌粉政策落地後，目前看已經消化較為充分，市場逐步回歸糖市基本麵，當下處於生產旺季，供應壓力逐步增加。廣西12月以來降水偏少，幹旱明顯，市場有消息稱廣西2024/25榨季產量增幅不及預期，最終有可能比之前預估的減少40萬噸，可能會使得鄭糖在近期急跌之後出現小幅反彈。消費方麵隨著春節備貨結束，已經逐步進入淡季。

後續接下來市場將關注的是巴西2025/26榨季的食糖產量的預期以及3月的時候巴西食糖庫存是否緊張的問題，由於11月之後巴西降水改善很明顯，且2025年1-3月份有拉尼娜現象發生，巴西2025/26榨季食糖產量大概率是好於2024/25榨季的，但是目前巴西原糖庫存650萬噸左右，若按照一個月出口100萬噸加上國內消費80萬噸，目前巴西原糖庫存能否堅持到3月底尚存疑。

寫作日期：2025年1月15日

作者：韓廣宇

農產品分析師

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